1、减速器与减速电机优势企业，业绩拐点来临

1.1、公司定位：动力传动与控制应用解决方案提供商，技术具备优势

公司主营业务为机械传动与控制应用领域关键零部件。公司 2006 年创立于浙江宁波，开发生产小型齿轮减速电机；2008 年开始生产伺服电机用高精度行星齿轮减速器；2009 年开发生产无刷直流减速电机；2011年生产出国内第一款伺服用斜齿轮高精度行星减速器；2012 年开发 RV关节机器人专用减速器；2013 年开发生产准双曲面、弧锥齿减速器；2014 年开发 ZB 系列行星减速器；2015 年滚筒电机和 RV 减速器取得技术突破并小批量生产；2017 年 8 月 29 日在深交所中小板 A 股上市；2018 年开始建设“年产 20 万台精密减速器生产线项目”。 公司目前主要产品包括精密减速器、传动行星减速器、各类小型及微型减速电机等，为各类机械设备提供安全、高效、精密的动力传动与控制应用解决方案。公司所处行业属于国家产业政策鼓励的先进制造领域，产品广泛应用于工业机器人、智能物流、新能源、工作母机等领域以及食品、包装、纺织、电子、医疗等专用机械设备。

1.2、经营业绩：规模持续扩大，业绩拐点来临

上下游产业链延伸及整合效果显著，公司经营规模持续扩大。公司在主营业务的基础上积极进行上下游产业链延伸及整合，不断提升公司的市场份额和产品竞争力。2019 年公司实现营业收入 6.76 亿元，比去年同期增长 12.88%，公司 2017-2019 三年营业收入 CAGR 为 16.51%。其中 2019 年减速电机业务实现收入 4.72 亿元，占总营收的 69.82%，同比增长 8.51%；减速器业务实现收入 1.89 亿元，占总营收的 27.96%，同比增长 25.17%； 2020Q1，公司业绩受新冠疫情影响较为明显，但Q2 恢复较快且有较大幅度增长，最终 2020H1 实现营收 3.33 亿元，同比增长 3.83%。 2020 年度前三季度业绩预告显示，归母净利润 5800 万元-6200 万元，同比增长 68.04%-79.63%，业绩拐点来临。公司 2020 年上半年归母净利润 3834 万元，同比增长 81.45%，公司发布 2020 年度前三季度业绩预告显示，归母净利润预计 6000 万元左右，同比增长预计超 70%，业绩增长原因是公司整合供应商，降低采购成本，并通过提高内部管理，改进工艺降低生产成本，以及优化销售渠道，大力拓展线上平台和直销客户。2019 年主要产品市场毛利率低于上年同期，造成公司整体盈利较去年同期有所下滑，但 2020H1 公司整体毛利率回升至 30.61%，加之公司 2020 年前三季度业绩增长明显，且公司业绩有望迎来拐点。

1.3、盈利能力：毛利率净利率均呈回升趋势，盈利能力有望稳步提升

2015 年至今公司毛利率维持在 30%左右，较为稳定。2020H1，公司销售毛利率为 30.61%，销售净利率为 11.51%，毛利率和净利率相较于2019 年全年均上升，原因是公司提升管理能力，加强对各项费用的管控，期间费用占比有所下降，且公司通过精益生产、信息化管理等措施，有 效提高了工作效率和设备利用率，并管控采购价格，整合供应商，降低了采购成本。我们认为，随着工业自动化持续复苏，对减速器的需求有望逐步释放，公司作为国产减速器翘楚，将充分受益，盈利能力有望稳步提升。 期间费用方面，2020H1，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 3.74%、10.48%和 1.00%。2015 年以来，公司整体费用率维持稳定。

1.4、研发特征：聚焦主业研发，技术具备领先优势

专注减速器、减速电机的研发，投入持续加大。公司较早进入减速器和减速电机行业，自成立以来一直专注于减速器、减速电机的生产研发。2017-2019 年公司研发投入金额逐年增长，由 0.20 亿元增长至 0.33 亿元，CAGR 为 28.45%；占营业收入比例分别为 4.06%、4.51%、4.95%。2020H1，研发投入 1785.72 万元，占营收比重处于历史高位，为 5.35%。此外，公司研发人员数量迅速增长，由 2017 年的 98 名，数量占比 8.62%增长至 2019 年的 150 名，占总员工数量的 10.23%。截至 2019 年 12月 31 日，公司拥有专利 88 项，主导和参与了 6 项国家和行业标准的制定，自 2020 年初至 8 月 11 日，公司新增专利 11 项，其中发明专利 4项。

1.5、股权结构：管理层充分持股，有利于决策效率提高

公司控股股东为宁波中大力德投资有限公司，实际控制人为岑国建、周国英夫妇。截至 2020 年 9 月 30 日，岑国建、周国英夫妇通过宁波中大力德投资有限公司、中大(香港)投资有限公司、慈溪德立投资管理合伙企业(有限合伙)、慈溪德正投资管理合伙企业(有限合伙)间接控制公司55.44%的股份，持股充分，有利于公司决策效率的提高。德立投资和德正投资是公司员工的持股平台，公司有一定的员工股权激励措施，有利于激发员工积极性。

2、行业层面：机器代人大势所趋，减速器行业迎来发展机遇

减速器是工业机器人的核心零部件，根据中国机器人网，其价值量占到机器人总成本的 30%以上，因此减速器需求直接受到工业机器人行业景气度影响。2019 年 10 月开始工业机器人月产量同比增速由负转正持续至今，且 2020 年 3 月份至今，月产量同比增速均保持在两位数以上，3-8 月 份 同 比 增 长 分 别 为 12.90%/26.60%/16.90%/29.20%/19.40%/32.5%，景气度持续上行。本章将以减速器主要应用领域工业机器人行业为切入点，分析减速器行业发展逻辑。

2.1、机器代人大势所趋，自动化行业发展前景广阔

据 ISO 定义：工业机器人是一种具有自动控制的操作和移动功能，能够完成各种作业的可编程操作机。产业链包括上游核心零部件、中游机器人本体制造、系统集成和下游应用四个环节。其中核心零部件主要包括减速器、伺服电机与控制器，在机器人总成本中占比约六成，是制约我国工业机器人发展的主要技术瓶颈；机器人本体制造和系统集成的技术门槛相对较低，国内企业大多专注于工业机器人本体制造或系统集成；下游应用涉及汽车、电子、金属等行业。

长期来看，劳动力成本上升，“机器换人”经济替代效应逐渐显现。随着我国经济发展水平提升以及人口结构的转变，我国制造业职工平均工资呈趋势性上涨：2013-2019 年职工收入复合增速达到 8.63%。同时，我国人口红利正逐渐消失，制造业从业人数开始明显下降，尤其是长三角、珠三角等地制造业已经出现较严重的用工荒现象。另一方面，随着技术不断的升级和成熟，以工业机器人为代表的自动化设备成本不断下 降。二者形成的成本“剪刀差”增大了制造行业对自动化设备的需求，制造业“机器换人”是必然趋势。工业机器人作为工业自动化的通用设备，是“机器换人”核心设备。 中国制造业自动化程度尚低，未来发展空间巨大。根据国际机器人联合会统计数据，2017 年我国工业机器人保有量为每万人 97 台，略高于全球平均水平每万人 85 台，与韩国（710 台/万人）、新加坡（658 台/万人）等工业化国家仍有较大差距。换言之，未来我国的工业机器人增量市场广阔。据《中国制造 2025》规划，到 2020 年我国工业机器人销量将达15 万台，保有量达到 80 万台。 短期来看，工业机器人两大下游行业汽车、电子的景气度回升。汽车行业和电子电气行业是工业机器人应用最重要的两个领域，两个行业销量占比超过 60%。根据 IFR 数据，2018 年全球工业机器人在汽车、电子 电气行业销量占比分别为 37.44%和 26.28%，合计超过 60%。 我国汽车行业产销量迎来拐点，长期向好趋势不变。2020 年初，受新冠疫情影响，我国汽车产销量同比下滑幅度较大，但是自 4 月份开始，我国汽车月产销量开始同比正增长：6 月、7 月、8 月汽车月产量同比增长分别为 20.40%、26.80%、7.60%；7 月、8 月、9 月汽车月销量同比增长分别为 16.37%、11.57%、12.8%。另外，今年汽车制造业固定资 产投资完成额月度累计同比也由 2 月份的-41.0%收窄至 8 月份的-19.3%。我们认为，尽管当前汽车市场仍承受较大压力，但已经出现明显的反弹趋势，消费市场稳健增长的基本面及长期向好的趋势不会改变，随着国家促进汽车消费的政策接连出台，购车需求有望释放，带动汽车行业固定资产投资增长，从而助推工业机器人需求。 3C 领域方面，2019 年以来，以 TWS 耳机爆发和 5G 手机兴起为代表智能化升级推动行业持续复苏。其中，TWS 耳机领域，智研咨询预计2018-2020 年全球出货量将实现高速增长，分别达到 6500 万台，1 亿台和 1.5 亿台，年复合增速达 51.9%；5G 手机领域，据 Strategy Analytics预测，2020 年，5G 手机销量将迎来爆发，5G 设备销量占总销量比例将由 2019 年的不到 1%提升至 2020 年的 10%左右。 制造业转型升级，投资增速回落。制造业固定资产投资增速自 2016 年 9月开始回暖，2018 年制造业固定资产投资额累计增长 9.5%，恢复到较高水平，之后开始回落。2020 年初受新冠疫情影响，我国制造业固定投资累计增速出现较大下滑，但自 3 月份国内疫情好转以来，我国制造业固 定 资 产 投 资 完 成 额 降 幅 持 续 收 窄 ， 3-8 月 累 计 同 比 分 别 为-25.20%/-18.80%/-14.80%/-11.70%/-10.20%/-8.10%，短期来看，我国制造业有望持续复苏。长期来看，我国正处于从制造大国向制造强国的转型升级的进程，制造业整体增速下滑，而高新技术制造业和拥有自主 知识产权的产品和技术将面临较大的发展空间。 持续看来，工业机器人下游新兴行业发展机会大。根据 GGII 数据，2017年中国 3C 家电行业机器人密度为 15 台/万名工人，仅为发达国家的1/100 左右，潜在提升空间较大。另外，2015-2018 年工业机器人下游其他行业如金属，食品饮料等占比呈明显上升趋势。同时，新能源汽车、光伏半导体、医疗等新兴产业仍有巨大自动化市场空间。 新能源汽车行业发展前景广阔。2018 年国内汽车整体销量为 2816.3 万辆，其中，新能源汽车销量 125.6 万辆，渗透率为 4.5%，根据中国汽车 工程学会编制的《节能与新能源汽车技术路线图》，2025 年新能源汽车销量将达到 500 万辆，渗透率达 15%，增长空间巨大。新能源行业中，工业机器人自动化方案主要应用于组装、焊接、检测、埋入等工艺环节；汽车零部件的焊接、切割、组装、喷涂、打码、检测等工艺环节也是工业机器人自动化方案的运用场景。 金属加工的自动化应用场景丰富。工业机器人可用于去毛刺、锯切、钻孔、铣削、精加工、修边模、金属件抛光等工艺程序。 医疗行业：自动化可用于医疗机器人、医院自动化和医院物流等领域，其中医疗机器人已涵盖包括手术、医院服务、康复等诸多领域。随着我国人口老龄化趋势加重，医疗机器人的应用需求逐渐增加，以康复机器人为主的手术机器人已得到较为广泛的应用。在 2019 世界机器人大会上，英国帝国理工大学教授、英国皇家工程院院士杨广中表示，医疗机器人是目前国内机器人市场最有发展前景的领域。 食品工业：在整个食品工业链的机械制造环节，食品的加工和包装是机械制造业最核心的一部分，单考虑包装环节，根据我国农业部对乳制品行业的分析文章，乳品包装占生产成本比重为 30%-40%；而填充、成型、封口、贴标、集装、二次包装和堆垛都是自动化应用场景，根据中国传动网，食品饮料自动化产品线主要包括驱动类产品线（份额 88.1%）、控制类产品线（份额 7.7%）和仪表类产品线（份额 4.2%）。随着机器人技术的发展和食品供应链的完善，预计未来食品行业自动化产品整体市场规模将持续增长。从食品制造业工业增加值月度累计同比来看，在年初情况较差的情况下，2020 年前 8 个月的食品制造业工业增加值已经和去年同期持平。

2.2、减速器：日系企业主导，国产品牌或将迎来逆袭

减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。减速器是多个齿轮组成的传动零部件，利用齿轮啮合改变电机转速，改变扭矩及承载能力，也 可实现精密控制。减速器种类及型号繁多，按照控制精度划分，减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。一般传动减速器控制精度低，可满足机械设备基本的动力传动需求。精密减速器回程间隙小、精度较高、使用寿命长，更加可靠稳定，应用于机器人、数控机床等高端领域。随着制造业自动化、智能化产业升级，精密减速器也逐步应用于食品、包装、纺织、电子、医疗等机械设备领域，实现精密控制的需求。 RV 减速器与谐波减速器同为大量应用在关节型机器人上的减速器，但应用领域有所不同。工业机器人用减速器主要分为 5 类，分别是：①谐波齿轮减速器；②摆线针轮行星减速器；③RV 减速器；④精密行星减速器；⑤滤波齿轮减速器。不同类型的精密减速器在传动效率、减速比方面各不相同，最终的应用领域也不同。其中，大量应用在关节型机器人上的减速器主要有 RV 减速器和谐波减速器两类，因为这两类减速器具备关节型机器人所要求的传动链短、体积小、功率大、质量轻和易于控制等特点。而相比于谐波减速器，RV 减速器具有更高的刚度和回转精度，因此在关节型机器人中，一般将 RV 减速器放置在机座、大臂、肩部等重负载的位置；而将谐波减速器放置在小臂、腕部或手部的位置。所以，RV 减速器与谐波减速器应用领域不同，拥有自己独特的市场空间。

国内减速机产量波动较大。减速机作为传动机械的重要基础部件，是装备制造业的重要组成部分，“十三五”期间，我国推行制造业升级，专用机械、通用机械等设备将受益于政策红利，向精细化、绿色化、数字化发展，进而为减速器需求市场提供巨大发展空间。近年来中国减速器产量波动较大，近两年产量增长明显。2019 年，中国减速机产量为 851.67万台，同比增长 51.3%，2020H1，中国减速机产量为 434.88 万台，同比增长 26.1%。 减速器市场长期被日系企业垄断，但国产化已到临界点。全球减速器行 业为寡头垄断竞争格局，市场基本被两大日系企业纳博特斯克和哈默纳科垄断，其中纳博特斯克优势集中在 RV 减速器，哈默纳科的竞争优势主要在谐波减速器。根据前瞻产业研究院数据，2018 年纳博特斯克在精密减速器领域的全球市占率达 60%。从国内市场来看，精密减速器国产化已接近临界点，主要具备三个特点： 性能方面：国产精密减速器与国外产品差距正不断缩小。工业机器人精密减速器的关键技术指标主要包括扭转刚度、启动转矩、传动精度、空程、背隙、传动误差、传动效率等，通过对国内外精密减速器关键技术指标对比可以发现，国产品牌虽然呈现的内容略显粗糙，但在部分指标上已接近日系品牌。 产能方面：部分国内企业产品已开始量产，并开始小范围销售。国内企业中，除上海机电通过与纳博特斯克成立合资公司进入减速器行业外，其他企业均通过投入大量资源研发减速器。谐波减速器领域，根据高工机器人报道，绿的已真正实现产品的完全进口替代；RV 减速器领域，南通振康、秦川机床、双传环动、中大力德均取得产品市场化推广的突破。 ① 价格方面：外资品牌被倒逼降价。随着国际机器人厂家在中国扩大产能和国产机器人的发展，RV 减速机价格逐渐下降。根据高工机器人网报道，国内减速器价格呈下行趋势，其中纳博特斯克降价幅度达 50%以上。我们认为，外资品牌的主动降价充分表明国内自主厂商性价比优势正日益突出。

2.3、2019-2021 年国内机器人减速器市场空间有望达 134 亿元

工业机器人市场空间测算：根据 IFR 数据，我国工业机器人产量逐年攀升，2016-2017 年增长迅速，2018-2019 年增速回落至 10%-30%，2020H1 产量为9.38 万台，考虑到上半年新冠疫情影响，仍同比增长 24%，并达到 2019 年全年产量的一半。我们假设 2020 年我国工业机器人全年产量为上半年的 2 倍，2021-2022 年产量同比均为 5%，则 2020-2022年我国工业机器人产量分别为 18.76 万台、19.70 万台、20.68 万台。 机器人减速器市场空间测算：按照一台机器人平均配 5 个减速器进行计算，假设 2020 年减速器单价 5000 元/台，往后每年降 10%左右，预计2020-2022 年国内减速器市场空间为 134 亿元。

3、RV 减速器跻身第一梯队，一体机战略构造核心优势

3.1、RV 减速器率先突破，签订大单验证公司实力

RV 减速器国产化率较低。2.2 节已介绍，RV 减速器属于精密减速器。目前，应用于机器人领域的减速器主要为 RV 减速器和谐波减速器。根据 GGII 数据，在工业机器人市场中，RV 与谐波使用量的占比约 65%：35%。因 RV 较谐波具备优势，在先进机器人传动中有逐渐取代谐波减速器的发展趋势。然而在 RV 减速器领域，国内在高精度摆线针轮减速机方面研究起步较晚，仍主要集中在高校及科研院所，国产 RV 减速器仅有小批量应用于工业机器人领域。精密减速器的设计、研发和制造需要对相关材料、零件结构和齿轮齿形进行反复的测试与修正，而这一过程需要 5-6 年的经验与技术积累，这是目前国内厂商所欠缺的。根据中大力德招股说明书，RV 减速器国产化率不超过 5%。

2015 年公司取得 RV 减速器技术突破。根据招股说明书，公司于 2015年在滚筒电机和 RV 减速器方面取得技术突破并小批量生产，用于智能物流和工业关节机器人。目前，中大力德已拥有小型交流减速电机、微型交流减速电机、微型有刷直流减速电机、微型无刷直流减速电机、锥齿轮减速电机、滚筒电机、精密减速器、传动行星减速器、RV 减速器等产品系列，细分产品已达上千种。其中，“ZD-220BX-81-RVE 摆线针轮 RV 减速器”列入省内首台（套）产品。 签订大单验证公司实力，RV 减速器有望为公司业绩增长创造新的蓝海。2018 年 5 月 7 日，公司与伯朗特签订了 RV 减速机产品购销合同，在2018 年 5 月 2 日至 2019 年 12 月 31 日向后者供应不低于 30000 个 RV减速机；2018 年 9 月公司与伯朗特再度签订合同，将于 2019 年底向后者供应不低于 5 万个行星减速机。RV 减速器作为制约国产机器人突破的核心因素，公司连续签订大单充分彰显技术实力，具备典型的进口替代效应。目前中大力德 RV 减速器已经在 50 家以上客户使用，使用期最长的已经到 3 年以上，产品主要应用在焊接、搬运等工业机器人关节，冲床上下料及其它机床上下料机械手，变位机，转台，机床刀塔，木工机械等领域。随着未来工业机器人行业高速发展，RV 减速器有望为公司业绩增长创造新的蓝海。

3.2、减速器+电机+驱动器一体机战略构造公司核心竞争优势

公司一体机发展历程：公司起步做普通电机，2000 年开始布局减速器，并将电机与减速器集成为减速电机业务，2018 年占营收比重为 73%；另一方面，公司从 2008 年开始研发精密减速器，2012 年开始研发 RV减速器，2015 年取得技术突破，精密减速器业务 2018 年占营收比重为25%。此外，公司 2013 年设立子公司甬威智能，将业务布局延伸至电机驱动领域，且子公司已于 2014 年开发出电机驱动器，公司已逐步形成了减速器、电机、驱动器一体化系统。未来，公司有望从单一的产品供应商发展成为电机+减速器+驱动的一体机供应商。

公司一体机战略优势： ① 下游应用广泛，能够实现从工业领域向消费领域的延伸。一体机能够广泛应用于低速控制场景。在工业领域，除工业机器人外，AGV、机床、纺织机械、包装机械、3C 设备均具备一体机需求；在消费领域，一体机能够应用于老年自动轮椅、婴儿电动车、智能行李箱等众多领域。以老年代步车为例，国家统计局数据显示，2019 年底，我国 60 岁及以上老年人口有 2.54 亿人，占总人口比例 18.1％。我们对这一市场进行粗略估计，假设到 2020 年老年代步车的渗透率达到 5%，单价 25000 元，则老年代步车市场空间为 3000 亿元以上；按照“电机+减速器+伺服驱动”占整个造价的 10%计算，则市场空 间为 318 亿元。该估计表明，由于我国 60 岁以上老年人口众多，老年代步车的潜在市场存在较大空间，由此而带来的“电机+减速器+伺服驱动”需求亦较大。 ② 对客户而言：一体机的产品供应能够为客户实现一站式采购，降低客户采购成本。 ③ 对公司而言：一体机相较于单个产品供应具备更高的技术难度，能够增强公司产品护城河，同时提高客户黏性。

4、首次覆盖，给予公司“买入”评级

公司是国内减速器与减速电机优势企业，随着工业机器人行业景气度上行，减速器行业有望充分受益，业绩拐点已经来临；公司在国内率先实现 RV 减速器技术突破，签订大单验证公司实力，RV 减速器有望为公司业绩增长创造新的蓝海；此外，公司已逐步形成了减速器、电机、驱动器一体化系统，一体机布局能够增强公司产品护城河，同时提高客户黏性。 参考近三年及最新一期公司的收入和毛利率情况，结合公司通过精益生产、信息化管理，提高工作效率和设备利用率，降低产品报废率，同时加强对采购的价格管控，整合供应商，降低采购成本等因素，我们假设，2020-2022 年，公司减速电机业务营业收入分别实现同比增长 18.00%、17.00%和 17.00%，毛利率水平均为 33.00%；减速器业务营业收入分别实现同比增长 25.00%、24.00%和 23.00%，毛利率均为 30.00%；配件业务营业收入分别与 2019 年持平；其他业务营业收入分别实现同比增长 20.00%、17.00%和 17.00%；由此预计公司营业总收入实现同比增长 19.88%、18.96%和 18.76%。另外，公司费用率呈下降趋势，假设 2020-2022 年，公司销售费用率分别为 6.8%、6.3%和 6.0%，管理费用（含研发费用）率分别为 11.1%、10.6%和 9.9%，财务费用率分别为 0.7%、0.4%和 0.1%。其他财务相关数据根据往年情况及最新一期公司公告合理预测。 最终，我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 0.89 亿元、1.20 亿元、1.56亿元，对应 EPS 分别为 1.12 元/股、1.50 元/股、1.95 元/股，按照最新收盘价 31.00 元，对应 PE 分别为 27.8、20.7、15.9 倍，公司所在的工业机器人领域内可比公司的估值和估值预期水平较高，因此我们认为公司相较可 比公司存在一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。

5、风险提示

宏观经济环境变化风险。若国内外宏观经济环境发生变化，下游行业投资放缓，减速器、减速电机市场需求可能受到影响，精密减速器等关键零部件国产化需求也可能放缓。 工业机器人行业增长不及预期的风险。减速器是工业机器人的核心零部件，因此其需求直接受到工业机器人行业景气度影响，若工业机器人行业增长不及预期，可能将对公司业绩的持续增长带来压力。 国产化替代进展不及预期风险。我国在高端与精密制造业领域和欧美发达国家仍存在较大的差距，考虑到技术研发风险等因素，存在国产化替代进展不及预期风险。 市场竞争风险。小型、微型减速电机已基本实现了国产化，更多本土竞争对手的加入，以及技术的不断成熟，产品可能出现一定程度的同质化，从而导致市场价格下降、行业利润缩减。 市场空间与需求不达预期风险。市场空间及需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期的风险。 公司一体机战略发展不及预期风险。公司一体机战略需要投入较多技术资源，后续若研发进程与研发结果以及公司技术整合等内容不及预期，则可能会对公司一体机战略发展产生不利影响。 原材料价格波动风险。原材料占公司主营业务成本的比重较高，因此原材料价格变化对公司经营业绩影响较大。若原材料价格发生剧烈波动，将引起公司产品成本的大幅变化，则可能会对公司经营产生不利影响。